站在貨幣政策從寬鬆步入緊縮的轉折點，首先，你得先了解，是什麼考量讓決策必須謹慎小心各大央行陸續轉向，一改過去9年的作法？
所謂貨幣緊縮，也就是量化寬鬆（QE）的相反。各國央行在金融海嘯後大舉購買公債、房貸抵押證券（MBS）與機構債券，並將利率降到趨近於零的水準，向市場釋出大量流動性，創造出史上最寬鬆的貨幣環境。
眼見全球已走出當年危機陰霾，經濟回歸正常水準，各國央行的任務也跟著轉變，著手研擬讓「貨幣政策回歸正常化」，當中又可分為升息與緊縮資產負債表（下稱縮表）兩大方法。
央行之所以這麼做，一來避免下回經濟衰退時，會毫無政策工具可應對危機；亦要防止因購債大舉膨脹的資產負債表過度扭曲金融市場，引發泡沫化風險。
綜觀七大工業國集團（G7）中，美國最早開出貨幣緊縮的第一槍。不過，身為全球動見觀瞻的重要央行，聯準會在貨幣政策回歸正常化的條道路上，一路走來卻不輕鬆。
早在前（2015）年4、5月起，美國升息傳言就喊得震天作響。無奈自2015年6月中旬起，中國爆發嚴重股災，數個月內股價動輒大跳水，甚至出現千股跌停、停牌的震撼場景，讓全球市場看傻了眼。
好不容易到了8月，中國股市終於稍稍穩定，外界對美國9月升息預期更直線上升。眼看就要木已成舟，卻又殺出另一個程咬金。
中國人民銀行在8月11日無預警啟動匯改，連續三天下調人民幣中間價，一共大貶4.45%，看得全球交易員目瞪口呆。中方一口氣放手讓人民幣大跳水，就是為了趕在美國升息前，提前釋放人民幣貶值壓力。
眼看各項利空接踵而來，嚇得全球市場有如驚弓之鳥，原本9月升息呼聲極高的聯準會，只好因「考量全球經濟情勢」暫時喊停，原先佈好的棋局全被打亂。外界甚至一度認定，美國在2015年無法踏出升息第一步。
儘管市場極不看好，卻無法澆熄聯準會升息的念頭。到了10月，聯準會主席葉倫在聯邦公開市場委員會政策會議後聲明中直接挑明，「將在下次會議上考慮升息」，用再明確不過的言論引導市場氣氛轉向，避免突如其來的大動作，引發金融市場劇烈震盪。
煞費一番苦心後，美國終於在當年12月，展開金融危機以來首度升息，更在利率決策會後聲明大膽預期，來（2016）年可望升息四次。
不過，事情的發展總是不如預期般順遂。即使有了前一年升息經驗，美國在邁開升息步伐的道路上，依舊面臨不少阻礙。
去（2016）年市場飛出多隻黑天鵝，讓人記憶猶新。先是6月英國公投出乎預料決定脫歐；緊接著，11月川普大出預期當選美國總統；年底再來個回馬槍，12月義大利修憲公投未過，脫歐預期驟升。
眼見國際政局亂流不斷，震得市場眼鏡碎了一地，逼得聯準會只好按兵不動，靜觀國際局勢發展。
另一項為人詬病的是，每當聯準會官員在公開場合釋出升息意向後，接下來的利率決議會議往往落空，多次下來，聯準會的升息喊話漸失各方信任，甚至被市場譏為「狼來了」。
好不容易拖到12月中，美國才再升息1碼，上演一場與前一年幾近相同的戲碼。隨後，會後聲明更指出，預期今（2017）升息速度加快，將有三次、每次1碼的升息。
升息，只是貨幣政策正常化的第一槍，接下來，聯準會即將一步步走向深水區：縮減資產負債表（下稱縮表），更加考驗官員政策操作拿捏的智慧，亦代表全球金融市場注定走向跟過去完全不一樣的路。
比起前兩年升息之路走得崎嶇，今年美國升息腳步順遂許多，分別在3月與6月各自升息1碼，聯邦基準利率目標已來到1～1.25%。但到了下半年，因通膨預期未明顯回升，加上兩大颶風重創美國，市場對今年再度升息預期開始驟降。
不過，聯準會在9月利率會議聲明一反外界預期，直言颶風帶來的損害不太可能大幅改變經濟走勢，其利率預測的點狀圖依舊顯示 12 月將升息一次，2018 年再升息三次。葉倫更在會後記者會上強調，只有在經濟遭遇無法預料的衝擊時，聯準會才有可能自降低刺激政策的計畫「轉向」。因此，只要經濟成長持續符合央行預期，升息計畫就可能繼續進行。
更重要的是，9月會議正式宣布進行貨幣政策正常化的下一步：縮減資產負債表。
攤開聯準會資產負債表，當前資產部分逼近4.5兆美元，主要資產組成項目依序為公債（55.08%）、MBS（39.54%）與機構債券（0.3%）。
聯準會自10月起展開縮表，每個月縮減100億美元，具體細節方面：公債部分，初步每個月先讓60億美元債券到期後，不再重新買進相同金額公債，即停止「再投資」；之後每季將每月停止「再投資」規模增加60億美元，直到一年後每月減少購債規模達到300億美元。
房貸抵押證券（MBS）部分，初步每月停止「再投資」40億美元，隨後每季增加每月40億美元之規模，一年後估計每月停止再投資MBS 200億美元。
由於聯準會早在數個月之前拋出縮表訊息，就連施行細節也早在利率會議結束後提早公布，就是要讓市場人士提早做好心理準備；另一方面，縮表進程也以極其緩慢的速度推進，就是要讓市場情緒安定，慢慢接受縮表這項事實。
縮表進程大約會維持多久？聯準會主席葉倫先前預估，「美國資產債務表可在2022年回到正常水位」。但市場認為，即使回到所謂正常水位，也不可能回到金融危機前的水準，預估會降到2～2.5兆美元左右。
為何資產負債表規模回不去金融危機前水準？一來金融危機後，新法規及金融監理單位都要求金融機構持有更高的安全資產，銀行存在Fed的超額準備金及其他超安全資產的規模大增。二來過去五年，貨幣流通量每年平均成長7%，如今約有1.5兆美元在外流通，預估五年後流通量將增至2兆美元，讓Fed資產負債表不能低於此一限度。
儘管這輪貨幣政策正常化的道路上，率先起跑的美國一度孤獨前行。但很快的，將有更來越多主要央行加入，結伴同行。
今年6月起，英國、加拿大與歐洲央行接連釋出貨幣緊縮的鷹派訊息。尤其最重要的主舞台，就在6月27-28日於葡萄牙辛特拉召開的歐洲央行論壇上演。
論壇首日，歐洲央行行長德拉吉率先放出風向，指歐洲經濟復甦轉強，當前壓抑通膨的原因屬暫時性因素，首度提及「貨幣政策調整需謹慎處理」，一反先前強調貨幣寬鬆政策合適的言論。
考量到歐洲央行大規模購債計畫將在今年12月到期，德拉吉這番發言引發市場揣測，歐洲央行極可能在今年宣布，自明年讓QE政策啟動退場，逐步縮減購債規模。
無獨有偶，隔（28）日，英國央行行長卡尼（Mark Carney）指出，英國經濟運行接近最大生產，央行貨幣政策委員會應該開始調升利率，預計在「未來幾個月」展開討論。
稍後，加拿大央行行長波洛茲（Stephen Poloz）也在同一場合放出消息，指2015年7月維持至今的0.5%超低利率已經完成任務。短短兩天內，就有三位央行行長放出收緊貨幣政策的風聲。
不像聯準會當年升息喊了快一年才真正動作，這回三大央行放完話不久，其中一個國家立刻用行動告訴你：「這回來真的」。
三國當中，最快付諸實行的當屬加拿大，在7月12日利率決策會議上，宣布將基準利率從0.5%升至0.75%，展開7年來首度升息，9月再度升息一碼，是G7國家中，第一個跟隨美國升息的央行。
歐洲方面，最新公布的8月通膨數據創下四個月來最高水準，顯示歐元區物價持續回升，對有意宣布縮減購債規模計畫的歐洲央行來說是好消息。但最新消息傳出， 10月26日利率會議是否確定QE具體結束的日期，內部官員出現分歧，原因就出在今年一路向上的歐元。
以德國為首的北方國家認為，強勢歐元是歐元區經濟良好的表現，強調已做好逐漸削減購債專案並退出 QE的準備。反觀南方的鴿派官員卻認為，強勢歐元背後代表歐元區兩大經濟夥伴：美國與英國經濟疲緩，不利歐元區未來經濟發展，目前只希望減緩每月購債增速和 QE 增速。
歐洲央行10月會議到底會選擇加入美加，展開貨幣政策新階段？或以拖待變，把問題延後到12月再做決定？外界都在等著看。但可確定，今年一路驚驚漲的歐元，將是官員考量的要素之一，更是觀察相關決議不可忽視的重要因素。
英國方面，原先一度被外界唱衰的升息預期又捲土重來，卡尼近期更在短短一周內兩次放出升息訊號。只不過，不像美加是因為經濟好轉而啟動升息，英國要啟動升息列車，原因是出在物價飛漲。
英國通膨幾個月來快速攀升，8月通膨率更來到2.9%，已遠遠超出央行的2%目標。專家認為，通膨率之所以快速攀升，在於脫歐因素一度拖累英鎊走貶，增加進口成本而推高通膨。
卡尼更在9月18日的公開演講指出，即將脫歐已給英國帶來通膨壓力，因疲弱的投資與移民數量下滑，將限縮英國日後經濟成長的能力。並重申，未來幾個月內可能得上調利率，以抑制通膨上漲，目前外界對英國央行11月升息預期急遽攀升。
需要注意的是，儘管通膨急增，英國經濟成長速度卻放緩，面臨的考驗相較其他三家央行嚴峻許多，即使啟動升息，用卡尼的話來說，英國升息循環將非常淺，或「有限且漸進」。
不管各國央行讓貨幣政策逐步回歸正常化的腳步，是否能如預期般順利。但至少背後主要國家逐步收緊寬鬆政策的趨勢已然成型，將成為未來幾年內主導全球經濟與金融市場的關鍵因素。
當央行們決定告別寬鬆，陸續將過去氾濫資金從市場慢慢收回，過去9年紛紛創下新高的各項資產能否挺得住？或是即將被針刺破泡沫行情？
進一步檢視，美國聯準會、歐洲央行與日本央行在金融危機後實施的QE購債行動，導致三家央行的資產負債表加起來膨脹至近14兆美元。問題在於，回顧過往經驗，從未有如此大規模的QE行動，更遑論縮減如此龐大資產負債表，如今央行當家們也只能摸著石頭過河，走一步、看一步，將是接下來市場最大的不確定因素。
我們以步伐最快的美國為例，已經確定在10月正式啟動縮表。對比先前升息的諸多波折，市場對縮表的反應不算太過激烈，難道意味縮表的影響性比升息還小？
實際上，答案剛好相反。
央行的QE購債計畫，相當於變相印鈔，創造前所未有的超寬鬆融資與超低利率環境，市場資金氾濫，進一步推升全球資產價格，包括股市、債市與匯市都可見大多頭泡沫行情。
攤開全球資產價格，MSCI全球指數自2009年金融危機低點至今逾兩倍，巴克萊全球綜合債券指數大漲近50%。就連葉倫也坦言，目前美股、美債、美國房市等資產的估值確實存有過高之疑慮。
屆時美國縮表展開，過去那個只買不賣、出手穩定的大買家即將退出市場，影響力絕對不容小覷。
探究背後原因，首先，美國啟動升息兩年來，因為調升的利率不夠高，資金回流有限，多數資金還停泊在海外市場，賺取更高報酬。但縮表代表聯準會直接把市場上流通的美元收回，一旦流動性減少，恐掀起一連串市場反應，對全球股市、債市、匯市、房市帶來大變動。
舉例來說，縮表將造成債券殖利率上升，資金流向債市，被視為風險性資產的利空。以美股為例，過去聯準會靠著壓低美國公債殖利率，讓資金由債轉股、賺取股息，若縮表後債券殖利率攀升，資金恐由股市回流債市，美股走了八年多的牛市恐宣告終結。
再者，過去9年來，聯準會壓低債券利率，讓高收益債相對受歡迎，許多企業靠著發行高收益公司債獲益。若縮表啟動，高收益債未必能繼續獲得投資人青睞，加上發債成本提高，對過去幾年來靠著「以債養債」經營模式的企業，未來這套籌資方式恐難以為繼。
更重要的是，一旦市場風向改變，身為大買家的主要央行們不再買債，還要變身賣家，陸續出清手上的債券，勢必會對全球市場帶來巨大影響與風險。不論此舉是否讓市場搭上大怒神般的下墜之路，但可確定的是，日後金融市場的結構勢必掀起一場大改變。
金融市場是否落入下墜深淵？我們還無從得知。但可以肯定的是，當各國紛紛收緊貨幣政策，就屬匯率首當其衝。以下我們針對上述放出緊縮風聲國家的貨幣後市進行探討，為投資人提供外匯策略方向。
今年來歐元強勁拉升，一度跳升至1.20。但在聯準會公布縮表與今年升息1碼預期不變後，歐元兌美元一度大跌1%。瑞銀認為，美國經濟已為美元提供反彈的潛在可能，接下來歐元兌美元將維持在1.15-1.2之間。鑒於美國的政治風險依舊存在，不排除歐元兌美元有機會短暫暴衝到1.2-1.25。
瑞銀財富管理投資總監辦公室亞太區外匯分析師陳得能表示，仍維持歐元12個月目標價在1.2不變，預估該水平就是短期高峰。預計歐洲央行會在10月宣布縮減量化寬鬆措施規模，屆時許多投機人士會藉機套利，這波漲勢就會先暫緩下來。
至於市場最矚目的美元展望，這回聯準會在9月的利率會議上拋出「既升息又縮表」的明確訊號，更加鷹派的態度迅速推升美元指數。美元指數也在隨後上升0.8%到92.697，堪稱今年來表現最佳的一天。
在一些部分資產管理者看來，六個月連跌並創出2007年以來最長跌勢的美元將有一段喘息機會，State Street Global的貨幣管理負責人Collin Crownover認為，先前這波美元已經跌過頭了，因為和歐洲相比，美國「更有可能收緊貨幣政策和增加財政刺激措施」，這很可能讓美元在年底前大幅上漲5%。
面對美國這4-5個月來通膨始終偏低，葉倫坦言「令人費解」，但強調升息步調不變。陳得能認為，當前情況只是短期現象，一旦接下來通膨反彈，市場對升息的期待也會捲土重來。以美元指數來說，因有六成佔比為歐元，與歐元相關性極高，目前瑞銀對歐元兌美元12個月目標價上看1.2，預料美元指數會在92左右徘徊，已離低點不遠。
鉅亨網投顧總經理朱挺豪則認為，美國經濟成長依然穩健，加上投資人普遍低估聯準會升息的決心與空間，未來美元仍有升值空間。
加元部分，由於加拿大央行近期對經濟成長看法正面，今年已兩度升息，大幅帶動加元走勢。但加元連番升值，也引來央行關注，副總裁Timothy Lane近期表示，將密切監控近期加元大漲，並關注對經濟的影響做為政策的參考，引發加元一波跌勢。
關於加元後市，儘管近期北美自由貿易協定（NAFTA）仍在協商中，美國總統川普更揚言，若談判不順利，不惜終止NAFTA。但過去50年來，從未有美國總統單方面取消過已生效的貿易協定，況且國會也不會支持，NAFTA取消可能性極低。
更重要的是，加拿大是全球少數已正式開始收緊貨幣政策的央行，加上看好未來六個月油價能夠上升到每桶55-60美元，瑞銀仍持續看多加元表現。
英鎊方面，儘管英國央行在9月貨幣政策上維持政策利率在0.25%不變，但未來幾個月政策很可能就會轉向緊縮。雖然市場對英國央行轉鷹感到驚訝，但瑞銀認為，英鎊仍被低估，只要脫歐進程不會破壞經濟，英鎊仍可能隨之反彈。
目前認為，英國通膨很可能會攀升到3%以上，現在就靜待11月通膨報告以進行全面評估。貨幣政策委員會多數成員均認為，借貸成本有必要在近期內調高，好讓通膨回到2％的目標水準。
瑞銀最新外匯分析指出 ，接下來幾個通膨報告會議（11月，2018年2月、5月）之間升息的可能性明顯增加。加上從央行聲明中顯示，持貨幣政策緊縮的立場的官員佔大多數，看好英鎊兌美元將在1.3之上。
面對國際主要央行漸趨收緊貨幣政策，僅日本央行沒有任何鷹式態度，繼續非常寬鬆的貨幣政策，日元一度成為投資人做空的熱門標的。但隨著美元疲軟及朝鮮紛爭不斷的避險需求，推動美元兌日元跌至108-115區間低檔。瑞銀表示，這是因為美元疲軟，而非日元走強所致。
若美國與朝鮮真的爆發軍事衝突，陳得能認為，日元可能會立即彈升，兌美元上看102-105。主要是由於全球避險情緒高漲，大量日元空頭部位平倉所致。但他認為，日元反彈將為時短暫，隨著市場開始預期日本央行將採取積極的寬鬆措施，美元兌日元將朝110回升。
陳得能更提醒，到了明年，市場上的日本公債會越來越少，日本銀行很難再有多餘的公債可賣給央行。考量這項因素，日本央行明年必須從「非常寬鬆」的貨幣政策移動到「沒有那麼寬鬆」，勢必會對日元帶來一些變化。
