在前一篇2019年亞洲市場投資展望文章中，PIMCO提出了中國經濟成長的三大挑戰，包括中美貿易關係、中國去槓桿過程，以及消費者信心下滑。我們同時觀察到，在經歷了長期由投資所帶動的經濟成長之後，中國正在改變它的政策劇本。近幾個月來，中國在進一步開放其資本市場的同時，推出了減稅與其他優惠措施，以促進消費而不是投資。
然而，這目標性的刺激措施推出至今，加上以法令限制過去和現在寬鬆政策所帶來的副作用，暗示了中國穩定經濟成長將是一個較長期且更為艱巨的過程。
我們認為，進一步的政策措施是有需要的，包括貨幣寬鬆政策且搭配財政刺激措施。此外，由於高債務水準限制了政府的政策施展，匯率政策可能最終在穩定經濟成長上發揮比過去更大的作用──而人民幣政策上的調整可能會有全球性的影響。
在許多方面，中國轉向新政策的過渡期和經濟成長放緩，與亞洲其他地區過去所遇到的困難是一致的，都是致力在外部穩定（反映在貨幣的穩定上）與持續健全的內部成長之間取得平衡。
1997至1998年亞洲金融危機的一個核心教訓是，固定的匯率政策與由舉債帶領下的快速經濟成長是互不相容的。然而，經過10年，在全球金融危機之後，中國同樣依賴寬鬆的信用環境來維持高投資和成長率。在2008年-2018年之間，債務總額占GDP比率從2008年的150％飆升至2018年的270％，同期的經常帳盈餘佔GDP的比率從9％下降至不到1％。
國有部門在中國經濟中扮演的角色越來越大，加上透過匯率貶值支撐經濟成長的政治敏感，增加了週期性的不利因素。此外，西方對中國參與全球貿易體系的挑戰，以及新舊政策劇本間的不一致，為中國的經濟成長軌跡帶來了不確定性，且可能產生惡性循環。
規避風險的放款人可能會避開那些缺乏穩健抵押品的私部門借款人，轉而偏好貸款給國有部門（由於潛在的政府擔保），這樣一來，卻拖累了原先希望降低效率較低的國有部門參與經濟之進度；缺乏替代性的金融資產的情形往往會導致儲蓄集中到房地產市場，高房價迫使消費者借更多的錢購買房產，從而減少消費；而對基礎設施投資的偏好擠壓了服務支出（教育、醫療與金融），進而阻礙了經濟體本身去生產消費者想要的東西。
說白了，我們認為中國近期發生崩盤或危機的風險仍然很低。儘管債務水準上升帶來了限制，但中國政府仍然有多種穩定經濟的財政和監管工具。然而，任何慣例的轉變都伴隨著發生意外的風險，匯率管理是我們特別關注的重點，這可能會限制貨幣政策無法支援刺激措施。
中國目前不願意放鬆貨幣政策，原因是不願意接受貨幣貶值，部分原因是地緣政治，但也可能是憶起了其在2015年8月在貨幣彈性上的不好經驗。但由於償債成本目前相當於每月信貸總額的70％，我們認為降息已經勢在必行。
事實上，中國M2貨幣供應量（流通中的現金和短期貨幣負債）相對於外匯存底的比率，已達到21世紀初以來的高水準。從亞洲金融危機中吸取的教訓是，當這一比率上升時，匯率大幅調整的風險也會上升。其催化劑通常是GDP成長顯著放緩。
總之，我們認為，如果中國不能放鬆貨幣政策以補充財政刺激，它就有可能陷入類似90年代後期發生在亞洲其他國家的困境。為了避免人民幣出現更劇烈、更不穩定的下跌，我們認為，有必要在對經濟長期走向的懷疑加深之前，趕快穩定經濟成長。
專欄介紹：PIMCO為全球固定收益專家，於1971年成立於美國加州新港灘，首創固定收益的總回報投資哲學。集團投資專才與世界頂尖經濟學者於每年四次經濟論壇的辯證，具高度國際影響力。
